Turkcell ve Türk Telekom'u izlemeye aldı

Raporda şu değerlendirme yapıldı:
 "TCELL için EÜ, TTKOM için EY tavsiyesiyle telekom şirketlerini izleme listemize dahil ediyoruz Turkcell'i Endeks Üstünde Performans tavsiyesi ve 14TL fiyat hedefi, Türk Telekom'u ise Endeks Yönünde Performans ve 7.3TL fiyat hedefi ile araştırma izleme listemize dahil ediyoruz. Bu iki şirketten Turkcell'i tercih etmemizin nedenleri başlıca: (i) Orta vadede Turkcell'in daha yüksek büyüme potansiyeline sahip olması, (ii) 2013 yılında Turkcell'in ana hissadarları arasındaki sorunların çözümü ile dağıtılması beklenen 2 ya da 3 yıllık birikmiş temettü, (iii) Turkcell'in daha güçlü nakit pozisyonun olması ve bu nedenle bölgede şirket satın alma yoluyla büyüme potansiyelinin daha yüksek olması, (iv) TTKOM'daki hazine payının önümüzdeki dönemde SPO yoluyla halka arz edilme olasılığı. Benzer şirketlere göre Turkcell 2013T F/D'ye göre 6% iskontolu işlem görürken Turk Telekom %36 iskontolu işlem görmektedir.
  
TCELL: Birikmiş temettüler kısa zaman içinde ödenmeye başlayabilir

Turkcell'in ana hissedarları arasında süregelen anlaşmazlık nedeni ile Turkcell 2010 yılından bu yana nakit temettü dağıtamamaktadır. Böylece Turkcell'in 30 Eylül itibariyle net nakit pozisyonu 3.4mr TL'ye (Piyasa değerinin %14'ü) ulaştı. Ana hissedarlar arasındaki anlaşmazlıkların Ocak ayında İngiltere yüksek mahkemesi tarafından verilecek nihai karar ile son bulması beklenmektedir. Bu karar neticesinde birikmiş karların da dağıtılması mümkün olacağından Turkcell'in 2013 yılının 2. Çeyreğinde 2.4mr TL (hisse başına 1.08TL) nakit temettü dağıtacağını tahmin ediyoruz. Bu rakam 10.1% temettü verimine işaret etmektedir. Birikmiş temettüleri hariç tuttuğumuzda (örenek olarak 2014 yılında %6.9 bekliyoruz) Turkcell'in temettü verimi Türk Telekom'a göre düşük olmasına rağmen Turkcell'in 2014-2022 yılları arasında net kar büyüme projeksyonu %7.2 ile Türk Telekom'a (%3.0) göre oldukça yüksektir.

TTKOM: Yüksek temettü verimi dışında hisse senedi için bir katalizör yok

Türk Telekom %10.5 temettü verimi ile İMKB'de en yüksek temettü dağıtan şirketlerden biridir. Fakat düşük büyüme potansiyeli ve SPO riski TTKOM için temkinli olmamıza neden olmaktadır. Sabit hat kullanıcı sayısının düşüş trendinde olması şirketin büyüme potansiyelini kısıtlamaktadır. Şirketin Avea ile mobil gelirleri hızlı büyümesine karşılık bu gelirler konsolide gelirlerin %27'sini VAFÖK'ün ise %7'sini oluşturmaktadır. Kısa vadede hisse senedi fiyatını arttıracak herhangi bir katalizör bulunmazken orta vadede FATİH Projesi ile ilgili gelişmeler hisse senedini olumlu etkileyebilir.

Rekabetin rasyonelleşmesi orta vadede karlılığı arttırabilir

Mobil telekom şirketleri pazar paylarını arttırabilmek amacıyla uzun süredir fiyat odaklı rekabet içindedir. Bunun sonucunda geçmişe göre düşük marjlarla çalşanşirketlerden Avea ve Vodafone eksi nakit akışı ile faliyetlerini sürdürmektedir.Turkcell ile diğer operatörler arasındaki ortalama fiyat farkının neredeysekapanmış olması ve diğer operatörlerin pozitif nakit akışına geçme isteği ortavadede ortalama fiyatların yukarı çıkmasına ve şirketlerin karlılığınıniyileşmesine neden olabilir. Bu durumdan en fazla yararlanacak olan şirketinpazar lideri konumundaki Turkcell olacağını tahmin ediyoruz. Turkcell'in Turkiyeoperasyonunun VAFÖK marjının 2016'da %32.1'e (2011: %31.1), Avea'nınVAFÖK marjının 2016'da %16.3'e (2011: %9.5) yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Endeks Üstünde Performans tavsiyesi ile izleme listemize alıyoruz

Turkcell'i Endeks Üstünde Performans tavsiyesi ve 14TL fiyat hedefi ilearaştırma izleme listemize dahil ediyoruz. Turkcell'in hızlı büyüyen Türk mobil telekominikasyon sektöründe lider pozisyonda bulunması ve kısa vade içinde birikmiş temettülerin ödenebileceği beklentisi şirket için olumlu görüşümüz için başlıca nedenler olarak sayılabilir. Şirketin 2010 yılında teklif ettiği fakatyatırımcılara dağıtamadığı hisse başına 0.6TL nakit temettü %5.7 temettüverimine işaret etmektedir. Bu oranın geçmiş yılların ortalaması olan %5.8'eyakın olması nedeniyle Turkcell'de birikmiş temettülerin ödenmesi potansiyelinin henüz fiyatlara tam olarak yansımadığını düşünüyoruz. Turkcell hisse senedigetirisi yılbaşından bu yana IMKB 100 Endeksinin %15 gerisinde kaldı.

Hissedarlar arasındaki sorunun çözümü temettü dağıtımını tetiklernTurkcell'de ana hissedarlar arasındaki sorun 2005 yılında Çukurova ile TeliaSonera arasında başlayıp 2007 yılında Altimo ve Çukurova arasındaki anlaşmazlıkla yeni bir boyut kazandı. Çukurova'nın sahip olduğu fakat Altimo'ya rehin verilen hisselerin sahipliği konusundaki anlaşmazlık nedeni ile bir süredir Turkcell temettü dağıtamamaktadır. İngiltere'de Yüksek Mahkeme'nin Ocak ayında açıklanması beklenen kararı neticesinde bu anlaşmazlığın çözüme ulaşacağını ve temettü ödemelerine tekrar başlanılacağını tahmin ediyoruz. 2013 yılına ait temettü tahminimiz %10.1 temettü verimine işaret etmektedir.

   Çarpanlar birikmiş temettüye göre düzeltilmeli

Turkcell 11.5x 2013T F/K ve 6.0x 2013T FD/Satış çarpanlarında işlem görürken bu çarpanlar Turkcell'in geçmiş yıllar ortalamasının üzerindedir. Benzer şirketlere kıyasla 2013T F/K'ya göre %6 iskontolu işlem gören şirket 2013T FD/Satış'a göre %10 primli işlem görmektedir. Turkcell çarpanlara göre primli görünse de, değerleme çarpanlarının birikmiş temettüye göre düzeltilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Birikmiş temettüler F/K üzerinde 1.2x, FD/Satış üzerinde 0.7x arttırıcı etkide bulunmaktadır. Buna göre çarpanları düzelttiğimizde Turkcell geçmiş yıl ortalamalarının altında işlem görmektedir.

   Orta vadede karlılığın iyileşmesini bekliyoruz

Turkiye'nin ilk GSM operatörü olan Turkcell'in pazar payı ve karlılığı diğer operatörler tarafından son zamanlarda baskı altındadır. Fakat kullanılan dakika başına gelirleri kıyasladığımızda aradaki farkın son zamanlarda oldukça daraldığını görüyoruz. Avea ve Vodafone'nun son bir kaç yıldır eksi nakit akımıyla faliyet gösterdiğini göz önünde bulundurarak önümüzdeki dönemde rekabetin azalacağını ve sektörde karlılıkların artacağını düşünüyoruz.

Turkcell'in yıllık ortlama 22bp pazar payı kaybına rağmen kullanıcı sayısını orta vadede ortalama %2 oranında arttıracağını tahmin ediyoruz. Turkcell için yapmış olduğumuz tahminler önümüzdeki 5 yıl için ortalama %8.2 satış geliri büyümesine ve %9.3 VAFÖK büyümesine işaret etmektedir.

  Endeks Yönünde Performans tavsiyesi ile izleme listemize alıyoruz

Türk Telekom'u hisse başına 7.3TL hedef fiyat ve Endeks Yönünde Performans tavsiyesi ile araştırma izleme listemize dahil ediyoruz. Şirket yatırımcılara cazip
temettü verimi sunmasına rağmen, ikincil halka arz ihtimali, sabit hat tarafında düşen kullanıcı sayısı ve kısa vadede hisse senedini tetikleyici önemli bir gelişmenin beklenmemesi nedeniyle hisse senedi için çekimser tavsiyede bulunuyoruz. 2012 yılbaşından bu yana TTKOM'un getirisi endeksin %28 altında kaldı. İkincil halka arzla ilgili risklerin devam etmesi nedeniyle hisse senedi üzerindeki baskının bir süre daha devam edeceğini düşünüyoruz.
  
İskontolu işlem görüyor fakat tersi durum için bir neden yok

Benzer şirketlerle kıyaslandığında Türk Telekom 2013T F/K'ya göre %36 iskontolu işlem görmektedir. Fakat bizim tahminlerimize göre şirketin uzun vadeli net kar büyümesi %3 iken bu oran Turkcell için %7 seviyesindedir. Yüksek iskontonun düşük büyüme potansiyeli ve SPO riskinden kaynaklandığını düşünüyoruz.

Tahminlerimize göre şirketin 2013 nakit temettü verimi %10.5 ile benzer şirket ortalamasının (%4.7) oldukça üzerindedir. Fakat 4.7mr TL değerinde net kısa döviz pozisyonu taşıyan Türk Telekom'un kurlarda her %1'lik artışta net karında %1.8 düşüş olacağını tahmin ediyoruz.

Sabit hat gelirleri (ADSL dahil) Türk Telekom'un toplam gelirlerinin %74'ünütoplam VAFÖK'ün ise %94'ünü oluşturmaktadır. Şirketin son zamanlarda
sunmuş olduğu kampanyaları ve servisleri (bedava konuşma, Tivibu servisi vs.)müşteri sadakatini arttırmak için önemli olarak görsek de sabit hat kullanıcısayısı azalmaya devam etmektedir. Uzun vadede yeni mobil internet teknolojisi(4G) mobil internet penetrasyonunu arttırabilir ve Turk Telekom'un ADSL iş koluiçin risk oluşturabilir. Türk Telekom Avea'daki %90 payı ile mobil segmenttekibüyümeden faydalansa da gelirlerin ve VAFÖK'ün büyük çoğunluğu sabit hattangeldiği için konsolide sonuçlara Avea'nın etkisi sınırlı kalmaktadır. Önümüzdeki 5yıl için Türk Telekom'un konsolide gelirlerinde yıllık %4.7 VAFÖK'te ise %4.6
ortalama artış bekliyoruz.

Fatih Projesi uzun vadede ADSL sayısını artırabilir
Şu anda yürürlükte olan Fatih Projesi ile okullarda bilgisayar tabanlı eğitim yapılması planlanmaktadır. Bilgisayar ve internet kullanımını tüm Türkiye genelinde arttıracak olan Fatih Projesinin asıl etkisinin, projenin ilk ve orta okullarda da hayata geçmesiyle, 2014 yılından itibaren olmasını beklemekteyiz. Fatih Projesinin de katkısıyla Türkiye'de internet penetrasyonun 2011'deki %36 seviyesinden 2016'da %44'e yükseleceğini tahmin ediyoruz. ADSL'de pazar lideri olan Türk Telekom'un artan penetrasyon nedeni ile Fatih Projesinden orta vadede olumlu etkileceğini tahmin ediyoruz."

Kaynak: BURSADA BUGÜN

Ekonomi, 2012.11.29 14:57